中金：经济复苏强弱之辨

      目前经济复苏动能不弱，但仍处于早期阶段，更多呈现结构性的高景气。2023年经济复苏受三股力量支撑，分别是2022年“大财政”的滞后效果、2023年政策进一步发力、经济内生动力释放。当前，货币与信贷投放大幅扩张，房地产销售也趋于回暖，企业经营和居民就业逐步改善，这3条线索均指向未来经济将进一步恢复。

      年初以来部分高频、中观数据走势偏弱，与宏观数据的改善呈现差异，主要有几个原因：第一，现有的中观和高频数据跟踪体系，更加侧重于工业和建筑领域，对于服务业的覆盖存在缺失。而本轮疫后复苏过程中，服务业恰恰是重要的推动引擎。第二，当前处于经济复苏早期阶段，而市场关注的不少高频、中观指标是同步乃至滞后指标（比如家电、工程机械、建筑施工等都滞后于地产销售），可以后验性的作为景气印证，但在前瞻景气判断上缺乏指引性。第三，一些指标也有其自身的行业因素影响，比如汽车因为政策退坡带来需求的阶段性透支，电子产品在前两年刚刚经历过产品创新与景气周期（5G手机等）、挖掘机等则有去年12月1日国标切换带来的销售脉冲和需求透支。

总体来看，目前经济复苏处于早期阶段，更多呈现结构性的高景气。

►    场景修复已基本完成，服务业快速改善，工业生产平稳恢复。当前人员流动指标多数已恢复到疫情前水平，跨区域流动、市内通勤、酒店住宿等指标明显高于2019年同期。虽然2月以来的流感扩散对线下活动有小幅扰动，但外生扰动较为短暂，3月下旬各项人员活动指标又逐步回到年初以来的相对高位。人员流动持续处于高位不仅反映消费改善，也反映生产活动、尤其是服务业生产的景气。3月最新的PMI显示，生产性服务业景气继续改善，经营活动指数达到61%的高景气区间；消费性服务业景气虽然环比有所回落，但依然是历史同期的最高值。其中，零售、运输、商务服务、餐饮、旅游等服务业的景气度处于历史同期的90%分位数以上。多数工业生产、开工率等高频指标都表现不错，显示出经济复苏进程仍在继续。

► 由于经济仍处于复苏的早期阶段，一些领域显得比较疲弱，更多反映了此前经济承压的滞后影响。1-2月社零总额中，汽车、家电、通讯器材等大件消费较为疲弱，体现出居民的购买力尚未充分恢复。挖掘机、重卡销量一般滞后于房地产销售周期大约2-4个季度，1-2月均为2位数负增长。3月中旬以来，建筑投资相关高频指标如水泥、钢铁等需求改善放缓甚至环比下行，开工季的上升势头似乎遇到了“瓶颈”，也显示出过去两年房企现金流承压，抑制了拿地和新开工，从而约束了今年开工季的复工上限。

展望未来，经济复苏的动能有后劲，有几个线索值得关注：货币与信贷投放，房地产销售，企业经营和居民就业。

► 货币与信贷大幅扩张指向经济恢复动能不弱。在经济的短周期波动中，货币与信贷投放是实体经济的重要领先指标，其中企业中长贷领先于生产（通常领先工业增加值增速约1个季度），居民短贷反映消费者信心。去年下半年以来企业中长期贷款大幅扩张，不过4季度的疫情打断了生产恢复的进程，随着疫情影响消除，积蓄的生产扩张势能或将释放。而年初以来居民短贷和消费者信心同步反弹，也显示出消费的内生动力正在恢复。

► 房地产销售回暖将支撑现金流与投资改善。国家统计局公布的1-2月房地产数据隐含的环比改善幅度较大，其中房地产投资好于资金来源，未来现金流或将是决定投资的关键。从高频数据来看，对政策和预期较为敏感的二手房市场节后保持了高景气，3月以来新房销售也趋于回暖，这将有利于未来的投资现金流改善，并对各类房地产后周期的投资、消费形成拉动。

► 企业经营和居民就业的恢复，将带动内生增长。企业方面，随着防疫优化调整，企业面临的经营压力正显著缓解，今年1季度，全国破产企业公告案件数量较去年4季度下降约47%。与此同时，需求改善带来订单扩张，PMI新订单指数持续处于景气区间，这一指标通常领先于企业利润回升。居民方面，年初以来景气改善幅度更大的服务业，对就业拉动也更强。人员流动数据也显示，虽然春运早已结束，但节后至今人员仍在持续向用工大省流入。我们构造的雇员缺口指标（PMI雇员缺口=PMI新订单-PMI从业人员）在1季度快速反弹，达到近年来的新高。这一指标走势领先于居民可支配收入，也反映出需求改善或将拉动就业和收入回升。

高频、中观数据有波动，但内生动能不弱

人员流动：服务业是重要的复苏引擎，短期扰动不改场景修复

国内人员流动恢复较为充分，部分指标已经高于疫情前水平。年初以来，人员流动快速恢复，目前多数人员活动指标比如国内航班、市内通勤、全国迁徙、酒店入住等，已高于2019年同期，显示出国内的人员出行和场景修复已经较为充分。过去3年，人员流动对经济指示意义较强，是因为二者都受疫情的共同影响，人员流动指标起到了疫情信号“放大器”的作用，成为市场关注的指标。如今随着疫情影响减弱，人员流动在高水平上的小幅波动则指示意义有限。

流感等外生因素可能也对近期人员出行有所扰动，不过这种外生影响较为短暂，并不改变内生动能。我们注意到，国家流感中心发布的哨点医院流感样病例占比（ILI%）2月中旬以来上升较快，“发烧”、“咳嗽”等关键词的搜索指数同期也持续上升，3月份这两个指标都达到历史同期高位。与此同时，人员流动指标出现环比下降。但流感带来的外生影响是阶段性的，3月下旬，流感相关指标均已开始回落，而城市通勤、长途迁徙、国内航班、电影票房、酒店入住等系列指标均出现环比改善、重回高位，这反映出经济内在的复苏是有韧性的。

图表1：主要人员流动指标较2019年同期的恢复程度

注：考虑到春节影响，2月是与2019年农历同期比较，3月是按公历同期比较

资料来源：百度，高德，STR，Wind，中金公司研究部

图表2：哨点医院流感样病例占比（ILI%）

注：横轴数字表示当年的第几周。国家流感中心仅公布南方ILI%和北方ILI%，全国的ILI%是我们按照南、北方人口4:3的比例加权计算得到。

资料来源：国家流感中心，中金公司研究部

图表3：“发烧”百度搜索指数（对数刻度）

资料来源：百度，中金公司研究部

图表4：酒店入住率

资料来源：STR，中金公司研究部

图表5：全国迁徙规模指数（7DMA）

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

图表6：国内航线执行航班量（7DMA）

资料来源：航班管家，中金公司研究部

需要指出的是，人员流动持续处于高位不仅反映消费改善，也反映生产活动、尤其是服务业生产的景气。通常的高频数据和中观数据跟踪更加集中于工业领域，对于物质生产行业的景气刻画较为充分，但对服务业生产与消费情况跟踪存在缺失。而本轮疫后复苏中，景气改善最大的恰恰是服务业，这也是当前经济恢复不错，但一些中观、高频数据却反弹不强的重要原因。

通过分行业PMI，可以跟踪到服务业的景气情况。3月最新的PMI显示，生产性服务业景气继续改善，经营活动指数达到61%，这也是2021年3月之后生产性服务业再次重回60%以上的高景气区间。消费性服务业景气虽然有所回落，但依然处于历史同期的最高值。其中，零售、运输、商务服务、餐饮、旅游等服务业的景气度处于历史同期的90%分位数以上。

图表7：3月份，零售、运输、商务服务、餐饮、旅游等PMI所处历史分位数较高

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注：历史同期分位数为今年3月数值在2014年以来历年3月数值中所处的分位数。

资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部

大件消费：居民购买力渐进恢复，行业逻辑亦需关注

节后居民大件消费表现总体偏弱，居民购买力的恢复处在“进行时”。1-2月商品零售的分项来看，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等和婚庆、社交等线下场景有关的商品消费，增速改善均在15个百分点以上；而汽车、通讯器材、家用电器和音像器材类等单价贵重的商品，零售额则均为负增长，其中汽车和通讯器材的增速甚至较去年12月进一步下滑。消费呈现防疫优化后外生抑制因素解除带来自发恢复，而居民购买力提升带来的内生增长还处于起步阶段。值得关注的是，除了购买力本身的影响，汽车、通讯器材、家电等大件消费品，也存在各自的行业逻辑。

图表8：1-2月限额以上企业零售额同比增速

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资料来源：Wind，中金公司研究部

汽车：政策退坡影响消费，产业转型带动需求

2022年底的汽车政策退坡带来需求前置，在推升2022年下半年汽车消费的同时，也一定程度上透支了今年的汽车消费需求。这种情况在以往政策退坡后的年份比如2011年、2017年等均曾出现。2-3月部分地方的汽车降价促销，更多体现为零售端去库，促销的车型也以燃油车为主。反观生产端，1-2月汽车制造业增加值同比-1%，较去年底的-5.9%有所改善；固定资产投资增速高达23.8%，为2013年以来同期增速的新高，尤其是民间投资增速更快。

汽车产业的创新与转型，对新的投资和消费需求形成拉动。汽车从传统燃油车向智能化、纯电化转型是大势所趋，目前国内新能源汽车的渗透率已达到30%左右，Smart EV（智能电动车）将成为主导未来行业的核心产品。在生产端会保持投资扩张和创新投入强度，而创新产品的供给会创造新的消费需求。

图表9：各排放量乘用车销量（6MMA）增速

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注；图中红色框线和文字标注的是历史上车购税减半政策执行的时间区间及政策优惠的车型。 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：汽车行业转型带动消费和投资

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资料来源：Wind，中金公司研究部

手机等电子产品：产品周期带动消费周期

供给端的产品创新，是带动手机等电子产品消费增长的重要因素。我国手机出货量在2013年达到峰值，自2016年以来持续下降，2022年仅有2016年的一半左右。而在此期间，居民通讯器材类消费增长了超过60%[1]，远超限额以上企业零售额总体的增幅。在电子产品PPI增速常年为负的情况下，消费额增长的主要原因是产品创新和消费升级，即以更高性能的新品手机替换了老旧手机，比如2011-2014年智能手机普及、2019年5G手机问世等。

由于高性能手机单价更高，产品更新迭代使得近年来全球高端手机占总销量和销售额的比重持续上升，我国根据零售额推算的手机均价也在上行。但性能提升也使得手机更新周期变长，考虑到2021年我国城镇家庭户均手机拥有量已经超过2.5部，并刚刚经历2020-2021年的5G手机普及过程，未来通讯器材类消费的改善除了与居民购买力修复有关，也将更依赖于新的产品周期开启。

图表11：近年来，通讯器材类零售额与手机出货量走势分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：新型手机的普及率提升是带动通讯器材类零售高增长的重要原因

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：高端手机占比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：用户平均换机周期

资料来源：中国移动终端实验室《中国移动2021年第一期5G消费趋势报告》，中金公司研究部

家电：地产企稳支撑消费回升

家电产品作为代表性的后地产消费，与房地产销售密切相关，也有产品升级的需求。以往经验来看，冰箱、空调等家电销售周期与房地产周期相关性较强。去年下半年以来地产销售承压，对家电消费也形成较大拖累。与此同时，家电也存在着产品升级的需求，比如变频空调、滚筒洗衣机、冰柜的销售增速会比空调、洗衣机、冰箱总体的销售增速更快，而清洁电器、厨电、新型显示等新兴品类也在逐渐普及。以往经验来看，房地产销售会比代表性家电的销售领先1-4个季度，而楼市的增速低点在3Q22已经出现（按6MMA考察），家电消费或也将迎来改善。

图表15：中央空调销售额及住宅销售面积增速（6MMA）

资料来源：产业在线，Wind，中金公司研究部

图表16：洗衣机销量及住宅销售面积增速（6MMA）

资料来源：产业在线，Wind，中金公司研究部

建筑投资：受现金流约束滞后影响，未来企稳可期

近期对于建筑投资的担忧，主要来自于部分中观指标偏弱以及建材高频需求回落。1-2月，挖掘机、装载机、重卡、叉车等销量，以及挖掘机开工小时数等市场较为关注的指标，表现较为平淡。与此同时，钢材表观消费量、建筑钢材成交量、水泥出货率等，在春节之后一度保持了不错的回升态势，然而从3月中旬起改善放缓甚至出现周环比下降，似乎投资修复陷入了“瓶颈”。考虑在财政及政策支持下，基建投资较为稳定，近期数据的变化可能更多反映出在经历节后的复工反弹后，房地产投资面临去年现金流压力带来的滞后影响。不过具有周期领先性的房地售已经开始改善，意味着未来的修复并不悲观。

工程机械：景气恢复的“后验”指标

各类工程机械销量实际上是周期的滞后指标，还会受到国标切换等政策扰动。工程机械的应用场景主要是在施工前端，从历史经验来看，销量增速比商品房销售面积滞后大约2-4个季度。在目前商品房销售初步企稳回升的情况下，工程机械设备等销量仍处于低位甚至继续下行是符合历史经验的。这些指标可以“后验”地印证景气恢复，但并不具有前瞻指引性。与此同时，近年来国标切换也影响销量数据，比如2022年12月1日起工程机械执行“国四”标准，带来了11月及之前几个月的销量上行与12月以来的销量陡降。

图表17：商品房销售面积及设备销量同比增速（12MMA）

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注：2022年部分工程机械销量回升，与年底国标切换带来的促销有关。 资料来源：Wind，中金公司研究部

建材：复工瓶颈是去年问题在今年的映射

目前的建筑投资情况大致持平于去年同期，主要受去年以来拿地和新开工的约束。钢铁、水泥的需求主要用于施工的中段，进行主体工程建设的环节；玻璃则更偏后段，对应竣工环节。近期高频数据呈现的是钢铁、水泥边际走弱，而玻璃则边际走强，这可能反映了有更多的房子进入了竣工环节，但进入施工环节的房子却没有相应填补竣工量。因此，当前建筑施工的瓶颈，来自于去年拿地和新开工大幅走弱，对今年开工季的建筑施工总量形成约束。

2021年下半年以来新增的拿地的快速下降，使得房企存量土储萎缩。从上市房企的样本数据来看，自从2021年下半年起，房企的土地储备便快速下降，这是2016年以来样本企业首次出现土储持续下滑。实际上，早在2018年企业住宅用地拿地就已经开始回落，但绝对水平仍处于较高位置，新拿的土地仍然能够满足建设需求，存量土储规模继续扩大。而2021年下半年以来房企拿地加速下滑，新增拿地规模已经低于建设完成的土地，使得土地储备出现持续净萎缩。

图表18：钢材表观消费量边际走弱

注：图中数据按农历日期对齐排列，T为春节当日，T+n表示春节后n天资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：水泥出货率边际走弱

注：图中数据按农历日期对齐排列，T为春节当日，T+n表示春节后n天资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：样本上市房企土地储备建筑面积

注：样本选取了国内规模前20房企中公布总土地储备建筑面积的10家。其中5家数据公布历史较长，也构成一个子样本。

资料来源：上市公司公告，中金公司研究部

图表21：企业拿地面积（住宅用地）

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济内生复苏已经启动，景气扩散或渐进实现

从近期高频和经济数据来看，经济复苏形势不错，但仍处于早期阶段，景气的扩散尚需时日。3月以来，人员流动指标，多数工业生产、开工率等高频指标都表现不错，显示出经济复苏进程仍在继续。与此同时，一些领域似乎“寒意”犹存，比如前文提到的居民大件消费、建筑施工投资（主要是房地产）、工程机械销售等。这些领域对于经济复苏而言，大多是“后验”性的，比如居民大件消费需要居民就业和收入回暖，工程机械、建筑投资需要房屋销售和现金流改善等。

从3月最新的PMI也可以观察到类似特征。1-3月PMI连续超预期，显示出经济从低位反弹的动能不弱。但考虑到该指标具有环比含义，如果以PMI的12个月移动平均值来代表同比表现，则制造业和服务业同比状况并不算高，仍有进一步改善的空间。从结构来看，3月服务业PMI为56.9%，不但创2012年4月以来的新高，环比增量也好于制造业，显示出经济复苏的热点更集中于服务业领域，经济从“局部景气”向“全局景气”的扩散仍需要一个渐进的过程。

图表22：制造业刚刚触底反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：服务业亦在复苏伊始阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

2023年经济复苏受三股力量支撑，分别是2022年“大财政”的滞后效果、2023年政策进一步发力、经济内生动力释放。

► 2022年“大财政”的滞后效果：2022年广义财政收支差额与上年GDP之比接近7%，但其乘数作用因为疫情而没有被充分发挥出来，2023年其影响会逐步显现出来，比如居民存款的释放、基建实物工作量的落地等。

► 2023年各地因地制宜促复苏：从中央看，今年政策组合或是“宽财政、宽信贷、中货币”，一般公共预算赤字和专项债额度提升，加上结转结余和调入资金，我们预计广义财政收支差额/GDP或进一步上升至7.0%；而结构性货币工具继续发力、基建资金仍有支撑、内生信贷需求亦将恢复，新增贷款/GDP由18.5%进一步上升至19.2%；货币政策尽管最宽的时候已过，但未来仍将保持中性偏松以呵护复苏。从地方看，中央经济工作会议强调“新班子要有新气象新作为”[2]，各地都在因地制宜促复苏。在金融周期（房价与信贷互相加强而形成的周期）处于下半场的大背景下，部分地方地产供给已快于需求，基建投资已较为前置，增长动能亟需转换，更多地方政府将主要的精力投入在产业投资上。

► 经济内生动力释放：疫情冲击是典型的不确定性，疫情期间企业和居民观望情绪浓厚、投资消费都受到抑制。随着今年疫情影响消退，企业和居民的观望情绪大概率逆转，也会支持经济复苏。

展望未来，经济修复有几个线索值得关注：货币与信贷投放，房地产销售，企业经营和居民就业恢复。这几个方面对于经济复苏具有一定领先性，对于判断后续经济走势具有指引意义。

货币与信贷：大幅扩张指向经济恢复动能不弱

在经济的短周期波动中，货币与信贷投放是实体经济的重要领先指标，其中企业中长贷领先于生产，居民短贷反映消费信心。过去3年，疫情带来的外生冲击，对货币信贷与实体经济之间的关系带来破坏。如今随着疫情消退，货币金融数据对实体经济的领先关系将会重新得以恢复。其中，企业中长期贷款一般领先工业增加值增速大约1个季度，体现出信贷扩张带动生产扩张；居民短期贷款则与消费者信心指数基本同步，是消费信心在信贷领域的映射。

去年下半年以来的信贷的大幅扩张，反映出经济复苏动能不弱。从经济短周期的波动来看，2Q22和3Q22企业中长期贷款、工业增长已经先后企稳。但4Q22以来二者背离，企业中长期贷款已远高于历史趋势值，而工业生产却增速放缓，这主要是因为疫情冲击。类似情形在2020年初也曾出现，当时疫情影响消退后，前期信贷扩张积蓄的增长势能得到释放，生产迎来快速反弹。去年底，消费者信心指数已经触底反弹，年初以来居民短期信贷大幅改善，也反映出消费预期的回暖。

图表24：企业中长期贷款领先于生产

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注：企(事)业单位中长期贷款12MMA vs.趋势值 是用企(事)业单位中长期贷款的12个月滚动平均值减去其上行趋势值，数值越大表明信贷扩张越快；工业增速的标准化是通过计算z-score实现的，数值越大表明工业增长越快。由于疫情前后工业增速的波动不同，因此对疫情前后分别计算了z-score。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：居民短期贷款反映消费者信心

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注：居民短期贷款12MMA vs.趋势值 是用居民部门短期贷款的12个月滚动平均值减去其上行趋势值，数值越大表明信贷扩张越快。

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产：销售回暖将支撑现金流与投资改善

国家统计局公布的1-2月房地产数据隐含的环比改善幅度很大。根据我们季调后的数据来看，1-2月较11-12月均值环比：房屋新开工面积超70%，销售面积、销售额超过40%，投资26%，开发资金来源18%。如果未来房地产数据季调值出现边际回落，并不意味着经济修复放缓，可能单纯只是数据层面的波动。

图表26：房地产主要指标走势（季调）

注：我们对国家统计局公布的数据使用季调模型做了季调，其中1月和2月的数值使用1-2月的平均值代入。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：3-12月在不同环比水平假设下对应的全年增速

注：年内变化是指3-12月的季调均值较1-2月季调均值的变化。比如年内变化5%，指的是3-12月的季调均值，比1-2月季调均值增长5%。

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产投资好于资金来源，未来现金流恢复情况将是决定投资的关键。从修复程度来看，房地产开发投资修复程度最高，隐含的季调后规模恢复到历史高值的90%以上；其次是销售面积，恢复到80%以上；而资金来源、新开工面积仅恢复到60%以上。开发资金中修复水平较低的是国内贷款和定金及预收款，反映出开发贷支持、居民自有资金尚不强。

图表28：投资修复水平高，而资金来源修复水平低

注：近年最高值是2019-2022年季调后的单月最高值。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：定金及预收款，国内贷款是资金来源拖累项

注：近年最高值是2019-2022年季调后的单月最高值。资料来源：Wind，中金公司研究部

从高频数据来看，近期房地产销售景气持续回暖，有利于未来的投资现金流改善。春节之后，二手房市场率先回暖并保持高景气，3月14城二手房成交面积同比增长大约100%，较2019年增长近60%。二手房销售虽然无法直接改善房企现金流，但对政策和预期的变化更为敏感，起到了楼市景气“指示器”的作用。3月以来，新房市场也逐步回暖，当月30城新房成交面积同比增长大约40%，较2019年增长约10%（作为对比，春节之后的1个月30城新房成交面积比2019年下滑了8%左右）。未来房地产销售的回暖，将是改善房企现金流、进而带动开工和投资的重要支撑。前文所述的各类地产后周期投资、消费需求，也将相应受到提振。

图表30：节后14城二手房成交面积始终保持高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：30城新房成交面积已超过2019年同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

企业经营和居民就业：微观主体恢复带动内生增长

如今人员活动已逐步回到疫情前水平，通过场景修复带动的经济复苏“第一阶段”已经完成，而经济复苏的“第二阶段”将更多依赖于企业微观主体恢复，以及居民就业和收入的回暖。

► 随着防疫优化调整，企业面临的经营压力正显著缓解。今年1季度，全国破产企业公告案件数量较去年4季度下降约47%。与此同时，需求改善带来新订单扩张，经验来看，PMI新订单指数通常领先于企业利润回升，年初以来新订单指数持续处于景气区间，指向了未来企业盈利也将迎来改善。

► 年初以来，服务业景气改善幅度更大（无论是生产性服务还是消费性服务），而服务业吸纳就业更多、对就业拉动更强。百度迁徙数据也显示，虽然春运早已结束，但节后至今主要用工大省持续处于人员净流入状态，表明有更多的劳动力在外出寻找工作（近期波动与清明假期将至有关，并非趋势转变）。我们通过PMI构造的雇员缺口指标（PMI雇员缺口=PMI新订单-PMI从业人员）在1季度快速反弹，达到近年来的新高。这一指标走势领先于居民可支配收入，反映需求改善或将拉动就业和收入回升。

图表32：年初以来，破产企业案件公告数量下降

注：2018-2019年增速高，是因为早期的破产案件数量比较少，在低基数下增速波动大。1Q20、2Q22破产案件数量增速下降，可能和当时疫情影响下无法办理破产有关。

资料来源：最高人民法院，中金公司研究部

图表33：PMI新订单指数已经领先利润回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：7个用工大省(市)春运后累计净流入规模

注：横轴的T为春节所在日期，T+n表示春节之后n天，春运于农历正月廿五（T+24）结束。2023年最近一周累计净流入规模出现下降主要是因为清明假期将至，类似情形在2021年也曾出现，但并不影响节后继续净流入。

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

图表35：订单修复快于雇员，可能带动居民收入改善

注：PMI雇员缺口=PMI新订单-PMI从业人员，其中PMI新订单为制造业和非制造业新订单指数按照GDP占比加权得到，PMI从业人员为制造业和非制造业从业人员指数按照就业人数加权得到。2021年的可支配收入增速为两年复合增速。

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]通讯器材类是指有线、无线通讯使用的各种器材和设备，包括电话机（普通电话机、无绳电话机、移动电话、小灵通等）、对讲机、寻呼机、传真机等以及配套产品。从实际消费情况来看，其中以智能手机为主。

[2]http://www.news.cn/politics/leaders/2022-12/16/c_1129214446.htm

本文摘自：2023年4月4日已经发布的《经济复苏强弱之辨——4月中观月报》